Nach jeder Finanzierungsrunde wird die Cap Table komplexer – neue Investoren, neue Vorzugsrechte, neue Verwässerung. Spätestens wenn Gesellschafter oder ein PE-Investor eine Exit-Waterfall-Berechnung sehen wollen, reicht eine einfache Anteilstabelle nicht mehr. Wer diese Berechnung nicht sauber im System hat, muss sie im Ernstfall unter Zeitdruck aus mehreren Verträgen manuell rekonstruieren.
Wichtige Erkenntnisse
- Eine Cap Table reicht für einfache Beteiligungsstrukturen, aber sobald Liquidationspräferenzen oder mehrere Investorenklassen dazukommen, wird eine Waterfall-Berechnung nötig.
- Waterfall-Modelle zeigen, wie ein Exit-Erlös tatsächlich verteilt wird – oft anders, als die reine Anteilsquote vermuten lässt.
- Wer das Modell laufend pflegt statt erst beim Exit-Angebot, vermeidet Überraschungen bei Gründern und frühen Investoren.
Warum die Anteilsquote allein nicht reicht
Ein Investor mit zehn Prozent Anteilen bekommt bei einem Exit nicht automatisch zehn Prozent des Erlöses. Liquidationspräferenzen – oft 1x nicht-partizipierend bei frühen Runden, teils höhere oder partizipierende Strukturen bei späteren – verändern die Verteilung erheblich. Bei mehreren Finanzierungsrunden mit unterschiedlichen Konditionen wird die Reihenfolge, in der Erlöse ausgezahlt werden, zum entscheidenden Faktor.
Wie ein Waterfall-Modell aufgebaut ist
Präferenzstruktur pro Runde
Für jede Finanzierungsrunde: Höhe der Liquidationspräferenz, ob partizipierend oder nicht, und die Rangfolge gegenüber anderen Runden. Diese Angaben stehen in den Beteiligungsverträgen und sollten an einer Stelle konsolidiert sein, nicht über mehrere Dokumente verteilt.
Szenarien statt einer einzelnen Zahl
Ein belastbares Modell rechnet mehrere Exit-Erlöse durch – niedrig, mittel, hoch – und zeigt, wie sich die Verteilung je nach Erlöshöhe verschiebt. Bei niedrigeren Erlösen profitieren bevorzugte Investoren überproportional, bei hohen Erlösen gleicht sich das oft an.
Verknüpfung mit dem Fundraising-Prozess
Ein gepflegtes Waterfall-Modell ist auch bei der nächsten Finanzierungsrunde relevant: Neue Investoren fragen direkt, wie sich ihre Konditionen im Vergleich zu bestehenden Vorzugsrechten auswirken. Wer das schon aus vorherigen Fundraising-Runden sauber dokumentiert hat, kann diese Frage in Minuten statt Tagen beantworten.
Für PE-Portfoliounternehmen ist das Modell zusätzlich Teil des laufenden Investoren-Dialogs, nicht nur eine Exit-Vorbereitung.
Die meisten Konflikte bei einem Exit entstehen nicht durch die Verhandlung selbst, sondern dadurch, dass niemand vorher genau durchgerechnet hat, wer am Ende wie viel bekommt.
Häufig gestellte Fragen
Reicht ein Cap-Table-Tool wie Carta oder Ledgy nicht aus?
Für die reine Anteilsverwaltung ja. Für eine belastbare Waterfall-Berechnung mit mehreren Exit-Szenarien braucht es meist eine zusätzliche Modellierung, die die Vertragsdetails der einzelnen Runden korrekt abbildet.
Wann sollte man das Modell zum ersten Mal aufsetzen?
Spätestens mit der zweiten institutionellen Finanzierungsrunde, wenn erstmals unterschiedliche Präferenzstrukturen aufeinandertreffen.
Wer im Unternehmen sollte das Modell pflegen?
In der Praxis meist die Finance-Funktion in enger Abstimmung mit der Rechtsberatung, da sowohl die vertraglichen Details als auch die finanzielle Modellierung korrekt zusammenspielen müssen.
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Mehr zur Vorbereitung auf institutionelle Investoren: Finance für Private-Equity-Portfoliounternehmen. Zum Kapitalaufbau über mehrere Runden: M&A und Fundraising: Erfolgsstrategien für den Kapitalaufbau.